米乐m6【交运-孙延】油运行业专题：供给周期确定景气上行无虞

发布时间：2023-06-06 丨 浏览次数：

　　1）虽然2023年至今行业新下部分造船订单，但总量可控，不改变行业供给收缩的逻辑。2）综合考虑船价、运价、交付时间、美元利率、石油长期需求、新燃料技术路线等几方面因素，油轮船东当下造船意愿仍低。3）存量运力老龄化严重，环保新规约束明显。4）老龄船及黑市船所受限制不断加大，印度、中国等政府已加强对老旧船约束，新一轮制裁或进一步限制黑市船活动。因此整体来看，我们认为行业供给端确定性在不断增强，3年以上景气周期无虞。

　　■多因素约束下，油轮船东造船意愿仍低。2023年至今油轮新下造船订单106艘，占行业总量2%，在手订单占比仍处低位。根据克拉克森数据，2023年截至6月3日，油轮新下造船订单106艘，占当前行业VLCC、苏伊士、米乐m6阿芙拉、LR2、LR1、MR/Handy油轮总量5212艘的2.03%。原油、成品油在手造船订单占现有运力比分别为4.46%、8.43%，仍处历史低位。当前船价及运价下，油轮回本周期长，尤其VLCC收益率显著低于其他各船型。以当前期租运价测算油轮各船型全投资回本周期，VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR折算年收益率分别为9%、15%、22%、21%、19%、16%。即使新船交付后维持当前运价水平，中小原油轮及成品油轮仍需5年左右的回本周期，VLCC需10年以上。对比历史油轮造船周期，当下油轮订造不具备明显吸引力。此前几轮VLCC运价高点（同样也是造船订单高点），2008年及2015年高点时折算收益率分别达到18%及19%，接近20%，而2020年4月折算收益率达到29%。对比下当前折算收益率仅9%，回顾历史看目前订造VLCC不具备明显吸引力。

　　■存量运力老龄化严重，环保新规约束明显。考虑到油轮使用生命周期超过20年，当前船台情况下新造船交付需2026年以后，油轮船东新造船需考虑长期需求及新燃料技术路线）新能源发展下，石油长期需求不明，不同机构预测差异巨大。根据油价网报道，米乐m6包括几家大型石油公司在内的28家机构对到2050年的石油需求增长进行了预测，从美国能源信息署（+34%)和ShellWaves(+18%)的极度乐观预测，到能源观察集团(-100%)和UNPRI 1.5(-79%)的极度悲观预测。2）主流替代燃料包括LNG、甲醇、米乐m6液氨，未来主流选择仍未确定。当前新燃料油轮仍以LNG为主，少量具备液氨预留，小型油轮中部分已采用甲醇燃料。不同替代燃料造船技术均在发展中，以VLCC为例，LNG动力油轮已落地，甲醇动力VLCC改造技术成熟，液氨燃料动力油轮预设方案获认证。原油轮及成品油轮平均船龄持续向上，超过11岁。至2025年底，20岁以上原油轮、成品油占比将达到23%、21%。考虑在手订单情况，假设未来两年无拆解，至2025年底，15岁以下原油轮占比46.58%，20岁以上原油轮占比23.38%。15岁以下成品油轮占比43.97%，20岁以上成品油轮占比20.68%。15岁以上老龄船运输效率低、风险高，主要体现在以下四方面：1）老龄船面临更频繁的强制审查，以及更高的审查费用。2）大型油公司要求老龄船出示符合要求的状态评估证书。3）出于安全因素的考虑，各国政策对老龄船有额外限制。4）老龄船具有更高运营安全风险。

　　■老旧船及黑市船隐患越发凸显，有效供给显著下降。黑市船为逃避监管，运营效率进一步下降：1）目前涉及俄罗斯石油灰色船队规模达400艘以上，全球总灰色船队规模或达700艘以上。2）灰色船队以巴拿马船旗为主，所属船级社未知、保险未知的船占比高，为逃避监管，需不断变换船舶所属权、船旗、船名混淆船舶历史，并利用关闭卫星定位模糊船只行程监测，掩盖真实行程，程序繁琐效率低下。3）制裁船舶运输过程中往往涉及STS过驳转运，耗时且带来额外运距拉长。

　　■投资建议：行业供给端确定性不断增强，3年以上景气周期无虞。同时，边际来看，我们认为下半年行业景气将持续上行。由于OPEC+减产刺激，炼厂检修期到来，行业进入淡季，VLCC运价高位回落，成品油运价小幅下滑。考虑减产及检修因素将逐渐减弱，中国引领全球需求回升，美国计划补充战略石油储备，供给新增交付即将快速减少，看好原油运价企稳。成品油制裁后真空期渡过，欧洲成品油进口开始回升，看好运价持续上行。重点推荐：中远海能招商南油招商轮船。

　　■风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。

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